P2P谋VIE境外借壳上市 利益平衡的关键

杨佼全球最大的P2P平台LendingClub启动上市的光芒，给国内的P2P行业也带来了阵阵暖意。深圳泰隆金融控股集团有限公司（下称“泰隆金融”）于近日举行的金融产业链上市说明会上，宣布通过注入其金融产业链业务，旗下P2P平台金牛在线，将于今年底或明年初完成在香港上市

杨佼

全球最大的P2P平台LendingClub启动上市的光芒，给国内的P2P行业也带来了阵阵暖意。

深圳泰隆金融控股集团有限公司（下称“泰隆金融”）于近日举行的金融产业链上市说明会上，宣布通过注入其金融产业链业务，旗下P2P平台金牛在线，将于今年底或明年初完成在香港上市。

泰隆金融投资银行中心总经理李真告诉《第一财经日报》记者，金牛在线将通过借壳方式在香港上市，目前已与壳资源进行接触。股权结构则采用VIE模式打造“利益共同体”，吸收更多投资者和同业资源，促进平台迅速发展。

无独有偶。在此之前不久，深圳另一家P2P平台也计划采取同样模式在香港上市。业内人士向《第一财经日报》记者分析，这种模式让参与者更多掌控企业经营、利润分配，但通过吸纳外部资源形成的VIE结构，关键要解决利润分配的平衡性，并有效降低交易成本，否则将失去其上市意义。

P2P谋借壳上市

据李真介绍，金牛在线并不是在香港IPO，而是通过借壳上市。在香港市场，由于程序相对繁琐，因此不会借助资产注入借壳上市。其具体思路是，先在香港收购壳公司，再由上市公司在前海注册一家公司，负责金牛在线运营。

今年8月27日，美国P2P平台LendingClub正式向SEC提交了招股书，预计以50亿美元的估值公开募集5亿美元。作为全球P2P上市唯一案例，这一消息无疑令国内不少P2P平台大为振奋。

实际上，金牛在线不过是P2P谋求上市的最新例子。去年10月，红岭创投董事长周世平就曾公开表示，正在谋求赴香港上市。今年5月，又传出陆金所拟单独上市的传闻。在2014年的中期业绩发布会上，中国平安人士并未对此直接否认。

相对于上述两家P2P平台，泰隆金融的步伐似乎要快得多，目前已经进入实质性操作阶段。“这可不是随便说说，我们早就已经开始行动了。”泰隆金融总经理李俊对《第一财经日报》记者称，目前已有部分投资者就其上市达成投资意向，其中包括PE等机构投资者和部分网贷同业。

但值得注意的是，刚刚上线的金牛在线，不仅在业务、影响力等方面目前难以与陆金所、红岭创投等匹敌，甚至还没有一个完整年度的财务报表。在此情况下，金牛在线连上市的最基本要求都难以达到。

“香港借壳上市高度市场化，只要股东同意，价钱能谈得拢，履行一些必要的报备程序，借壳基本上就能搞定。”深圳某PE人士对《第一财经日报》记者称。

“上市是为了把平台做大，融资还是以后的事情。”李真介绍，目前正在寻找合适的壳资源，其与几家香港上市公司初步达成借壳意向，目前正在进行尽职调查，预计今年底或明年初即可完成借壳上市。

而在运作模式上，金牛在线也将与其他平台有很大不同。李真对本报记者称，借壳上市后，其股权将采用VIE结构，除了泰隆金融本身，该平台运营参与者、合作方、上下游客户都将共同持有上市公司股份。

实际上，有此想法的并非只有泰隆金融一家。在该公司之前，深圳另一家P2P平台主要发起股东也提出类似设想。据该平台负责人介绍，该公司目前也在与壳资源进行接触，计划采用借壳和VIE模式在香港上市，而运作模式、经营思路也与泰隆金融基本一致。

VIE利益共同体

随着越来越多的拥有大量资金、资源优势的正规金融机构不断涌入，出身草根的P2P行业，已经进入资源、资金竞争阶段。而作为后来者的金牛在线同样如此。

对于泰隆金融而言，运作金牛在线上市的背后，其意义并非仅限于P2P业务自身，而是向互联网金融渗透的一步，进而实现其金融产业链业务整合。

所谓的金融产业链条是指泰隆金融目前已有的金融业务。李俊表示，其金融产业链包含两个层面的含义，第一层是首先打通集团内部各个专业子公司的联系，实现信息、资金、资源的“三个循环”；第二层则是以各专业子公司为核心，向全行业纵深发展，为上下游所有客户提供融资。

公开资料显示，泰隆金融成立于2006年，业务范围涵盖银行、证券、基金、股权投资、资产管理、小额贷款、融资担保、融资租赁、商业保理等十多个金融门类，目前总资产已经超过50亿元。

“我们有大量现成的客户资源，不需要满世界找业务做，上市是金融产业链整体借壳上市，未来会把整个产业链业务都放进去。”李俊称，泰隆金融既有客户已超过3000户，而这正是金牛在线不同于其他平台的独特优势。

按照设想，金牛在线第一步将依托泰隆金融，消化既有客户和业务。李俊称，由于监管限制，有些业务子公司难以单独完成，或者资金不足，在此情况下，可将客户推荐给P2P平台，由其负责融资，而其他子公司则各自提供风控、担保、项目来源等服务，从而实现内部信息、资源、资金循环。

“小贷公司有资金限制，但可以把客户推荐给P2P平台，它负责提供项目和线下风控，担保公司负责担保，客户还能在平台借钱，提前还款给小贷公司，这样存量资产也盘活了。”李俊说。

这还是该公司产业链金融的第一步。泰隆金融客户分布于二手车、商场、光电、食品等多个流通领域，金牛在线将以此为基础，进行行业和市场细分，实现定向集群发展，向全行业现有客户提供融资。

而这也是其打算借助VIE上市的一大原因。李真介绍，希望通过VIE共同持股的方式，让参与者、投资者为平台发展提供各自业务、资源，其投资银行中心则对其进行整合，从而最大限度吸收外部资源，促使平台迅速做大做强。

按照该公司设想，这种合作不限于融资方面。企业和投资者，可以从产品研发、原料采购、生产、加工、销售等众多环节，与泰隆集团进行合作。“通过这种方式，能获得更多客户、资源、渠道，从而实现金融、产业、资本三者结合，迅速让平台做大做强。”李俊说。

利益平衡的关键

所谓VIE结构，又称协议控制，是指境外注册的上市实体，与境内业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内业务实体。与一般股权投资模式相比，VIE让创始人及管理团队更能掌控企业的利润分配、实际经营、控制权。

按照泰隆金融的设想，通过VIE模式加盟其金融产业链，企业和投资者贡献各自业务、资源，并参与平台的运营，实际上以股东身份投资一个产业，并通过上市分享平台成长而产生的收益。

“VIE结构的实质就是共同持股或交叉持股，通过利益捆绑，让各个参与方结成利益联盟。”深圳一位PE人士告诉《第一财经日报》记者，任何交易都会产生成本，而VIE持股人之间，类似于一个俱乐部，通过共同持股，短期内可以迅速整合资源、渠道，实现降低交易成本的目的。

“把一家公司做大最好的方式，就是把它社会化，并分享平台成长的好处。”李真说，上市则可使其所持股权产生更为实际的价值，让它们产生足够动力，将平台共同做大。

实际上，目前国内很多企业都在采用这种模式。作为中国互联网产业的一个创举，VIE始用于2000年新浪赴美上市。作为一种常见的合规措施，此后十余年来，几乎所有赴美上市的中国互联网、教育类企业，都采取了VIE模式。

棕榈树总经理洪自华认为，外部资源形成的VIE结构，需要核心企业拥有绝对的掌控能力，否则这个利益共同体运作将会非常困难。此外，在业务发展过程中，各个参与者的贡献度也有不同，如何实现利益分配与业务贡献度的匹配，也是VIE结构的一大难题。

不同于内部人共同持股，吸纳外部资源形成的VIE结构，其关键在于能否有效降低交易成本和实现资源的有效性。如果参与者业务存在一致性，就会产生同业竞争，不但不能促进企业发展，反而会产生负面作用。

“如果内部交易成本高于外部，那么这个利益联盟还有什么意思呢？”洪自华说，如何降低内部交易成本，是解决VIE结构平衡性必须要面临的重大考验。getty图