产业资本接盘股权：VC、PE们的“解放军”？

　　潘沩 上海报道

　　潘沩 上海报道

　　15.6倍市销率、42.5倍市盈率。

　　在目前时点下，上述估值在全球任何一个股票市场都较为少见。它出现在9月28日，美敦力公司(Medtronic， Inc。)对康辉医疗(KH.NYSE)的全资收购中。

　　半个月后，美敦力再出手，宣布将以每股3.8港元的代价，向先健科技(08122.HK)的股东兰馨亚洲(全称“兰馨亚洲投资集团”)买入先健科技19%的股权。而先健科技2011年的每股摊薄盈利不过1.8分人民币。即使考虑先健科技今年上半年的每股盈利蹿升至4.4分人民币的因素，这一估值依然很高。

　　美敦力是一家美国医疗公司，主攻心脏节律疾病管理(典型如心脏起搏器)、心脏外科、血管介入业务(典型如主动脉支架)和糖尿病等。一时之间，它闪现着“钱多人傻速来”的光辉，而许多PE、VC基金正需要这样的“白衣骑士”来拯救。

　　美敦力“解放”多家VC机构

　　9月28日，美敦力宣布将全资并购康辉医疗，为此向后者支付8.16亿美元现金。

　　康辉医疗位于中国常州，是一家优秀的骨科器械生产企业，其产品线包括创伤、脊柱和关节置换等方面。康辉医疗2011年的收入和净利润分别为3.27亿和1.21亿人民币。

　　同时，康辉医疗又是一家VC控制、职业经理人进行日常管理的企业。如表所示，康辉医疗上市之前，IDG资本、海纳亚洲基金、TDF(华盈创投，后并入凯鹏华盈)和鼎晖创投占有公司约60%的股权，创始人及董事长蒋谊康占股不过13.5%。

　　从财务数据来看，康辉医疗是一家小企业；但在医疗器械领域，康辉医疗绝不算“小”。据凯鹏华盈合伙人黄瑞晋介绍，中国医疗器械领域，有不少销售额为1亿元左右的企业，几千万元销售额的更多，这些企业多有地域局限性，甚至于大部分销售额来自于一个省。康辉医疗却能在多个省三甲医院的招标中中标。

　　康辉医疗还有一家齐名的竞争者：创生控股(00325.HK)。两家企业的产品结构重叠之处颇多，规模、利润、成长速度在骨科医疗器械领域，可谓“一时瑜亮”。

　　康辉医疗的大股东是IDG资本，其合伙人章苏阳在投资康辉医疗之前，也去拜访过创生控股。但创生控股一直是走内生发展道路，那时并无融资需求。

　　而美敦力，亦极有可能也接触过创生控股。

　　据美敦力(上海)管理有限公司公关传播总监吴伟农介绍，美敦力在选收购标的时，首先从公司的布局进行总体规划，比如在心血管领域需要怎样的生产线与流通企业、在骨科需要擅长关节或是创伤的企业来互补；然后有投行及其他中介机构会向其推介一些标的公司；接下来美敦力中国区参与到这一计划中，比如出具对标的公司的意见；最终拍板的还是美敦力的美国总部。

　　而美敦力最终选择收购康辉医疗和入股先健科技，美国投行Piper Jaffray扮演了非常重要的角色。而一位康辉医疗的股东明确告诉记者，美敦力收购康辉医疗，是Piper Jaffray在从中撮合。

　　另外值得注意的是，美敦力和Piper Jaffray的总部，都在美国明尼苏达州。

　　10月17日，Piper Jaffray中国区首席代表杨锐在接受采访时，拒绝披露任何细节，只说：“康辉医疗和先健科技的IPO，都是Piper Jaffray做的主承销商。”

　　杨锐表示：“像美敦力这样的跨国公司，看好中国医疗器械市场，会在一些细分领域进行战略收购；而康辉医疗、先健科技的VC股东，在解禁期过后，会考虑怎么退出，那我们会跟他们一起研究什么样的方案比较好。产业投资者能够看明白已经上市的医疗器械公司，并愿意出战略性溢价进入中国市场，而中国医疗器械公司看好外资技术和管理，双方产业合作未来价值提升空间很大。”

　　一位知情人士分析：“虽然VC可以通过大宗交易来出售，康辉医疗的几家VC持有的股份太多，稍微卖一点，就容易跌，这样公募和对冲基金就算想买也比较谨慎。所以最好就是有产业投资者来接手，并愿意出战略性的价格。”

　　美敦力并购康辉医疗，也的确是“战略性”的价格。如表1所示，四家主要VC股东在康辉医疗IPO后，持有的股份仍有46.3%，随后中国概念股在美国股市的环境恶化，所以几家VC出售的部分都很少，甚至没有变现。对应美敦力8.16亿美元的报价，这部分股权价值高达3.78亿美元，而四家VC当初投资的金额约为3240万美元，即平均回报超过10倍。其中，2006年投资的IDG资本和华盈创投的回报估计显著超过10倍。

　　美敦力入股先健科技，对于先健科技的大股东兰馨亚洲，也是一个类似的故事。

　　兰馨亚洲于2006年和2007年分别向先健科技投资650万和350万美元，在先健科技2011年在香港创业板上市之前，兰馨亚洲持有先健科技36.3%的股份。到2011年底，兰馨亚洲持有先健科技1.06亿股，占比约21.19%。

　　10月15日，先健科技公告，兰馨亚洲将向美敦力出售9500万股，每股3.8港元，总价3.61亿港元，即4660万美元。同时，先健科技还将向美敦力有条件发售可换股票据。据测算，这些票据美敦力未来全部换股的话，最高可持有先健科技51%的股份。

　　香港创业板的成交量很低，兰馨亚洲要出售先健科技的股票并不容易，在目前港股及全球股票市场不景气的前提下，越发艰难。所以，兰馨亚洲将手中股票卖给美敦力，可谓皆大欢喜。

　　医药医疗领域：实业与金融“眉来眼去”

　　美敦力在半个月内进行两笔大额投资，首先在于，它有着雄心勃勃的中国计划，其大中华区总裁李炳容多次公开表示，美敦力要下沉到二、三线城市。目前，美敦力的产品主要在一、二线城市的医院销售，要迅速布局三线城市，就不可避免要收购一些在二、三线城市有较强销售网络的企业，比如康辉医疗。

　　首先，美敦力表示：“平时与关注医疗行业的风投基金保持常规的接触和交流，以较好地了解行业的发展情况。”

　　而黄瑞晋更是坦陈：“我们在投一个项目的时候，我们考虑退出永远都需要有符合能够退出的方式，一个就是上市，另一个就是被收购的可能性。后者在医疗产业特别重要——因为在我们这个领域，公司被收购时，价值非常非常高，有时候比上市还高。所以我在决定投一个公司前，就会跟本领域的跨国公司去沟通，这个公司的方向是否符合未来产业的发展。”

　　黄瑞晋，现任凯鹏华盈合伙人，负责医药医疗领域的投资，与康辉医疗有双重的缘分——他之前是维梧创投的合伙人，维梧创投曾在2009年向康辉医疗投资；华盈创投被并入凯鹏华盈后，康辉医疗相当于是凯鹏华盈投资的项目。

　　黄瑞晋告诉记者：“今年以来，每个礼拜至少有家跨国公司的老总过来拜访我，有商务拓展部门、并购部门或是中国区老总，看可不可以合作。2015年，中国将成为全球第二大医药市场，医疗市场的成长也会非常快，现在不止是很大的跨国公司要来布局中国，美国其他一些中型的公司也开始想进来中国。”

　　黄瑞晋分析：“他们肯定也会拜访其他VC。所以说，康辉医疗只是开始。”

　　跨国公司跟VC基金保持联系，只是万里长征开始的第一步。接下来很有可能是，由跨国公司和VC投资的企业进行业务合作。

　　维梧创投管理合伙人赵晋认为，VC和跨国企业的联系，绝不止是为了未来把投资的企业卖给对方，而是“要了解行业技术的趋势，看是否有合作的机会”。

　　一位外资VC合伙人告诉记者：“我投资一个企业后，都会找到这个企业对应的美国的公司，并尽量联系上其相关部门负责人。然后，就可以跟对方合作了。跨国公司跟本土企业的合作，最开始的需要往往是，它想在中国布局，想拓展业务。”

　　在合作过程中，跨国公司跟本土企业除了有业务上的合作，还能了解对方的办事风格，甚至双方公司的组织架构。这时再要谈两个企业的“嫁娶”——即收购或入股时，也比较顺理成章。

　　上述外资VC合伙人指出，很多时候，是VC想卖。因为PE和VC基金都有期限，企业没上市，固然要想办法退出；企业上市了，VC也不一定好出售，比如康辉医疗和先健科技都是，还是要找产业资本作为买家。

　　这时，作为比企业家更熟悉资本的VC，则在谈判中担当重任。

　　赵晋介绍，维梧创投的一位合伙人余诚明，同时出任康辉首席商务官。“余诚明是ABC，他熟悉美敦力的美式思维，他平时负责投资者关系、引进产品、对外收购。当然也包括跟美敦力谈判。美敦力收购康辉，从出价、到是否保留品牌，到管理团队是否变动等等——这些都是漫长的谈判过程。”

　　行业并购会遍地开花吗？

　　前述PE人士、投行人士接受采访时多表示，未来医药医疗产业的并购会非常多，背后的原因固然是中国医药医疗未来两三年的爆发式增长，也在于医药医疗产业的特殊性：新药和医疗器械，一般要做三期临床试验，这一过程时间长、投资金额大，因为风险也大。故大企业有动力也有必要去并购。

　　但提到其他行业的并购时，他们多认为“会多起来，但不会像医药医疗行业一样普遍。”

　　据投中集团统计，2012年，中国本土企业背后的PE、VC，将股权卖给产业资本，实行并购退出的，共有29起。其中知名度最高的，当属厚朴基金，将手中的蒙牛乳业股权，出售给欧洲乳业巨头爱氏晨曦。

　　目前VC的并购退出案例中，收购方大部分是外资企业。内资企业作为收购者的案例，最为有名的则是刚刚完成的，苏宁电器(002024.SZ)出资6600万美元收购红孩子。后者先后获得北极光、NEA和凯鹏华盈的投资，投资总额未曾披露，可以确定的是，这些VC仅仅是拿回本钱，甚至是有一定程度的亏本。

　　前述的兰馨亚洲，过往多家投资的企业，最终是通过并购退出。其中较为知名的案例还有：易趣网、智联招聘，以及将IT168卖给澳洲电讯。

　　对于兰馨亚洲历史上诸多并购退出案例，她表示：“行业性的并购退出，对于我们是个很重要的考虑因素，投资时都会从这个角度做判断和分析。产业资本，比金融资本更懂产业，他们特别看重公司真正的价值，是否在行业里有比较独特的价值。相反，一个公司的规模大、增长快，这不是产业资本最为关注的。”

　　丛宁认为，未来几年，医药医疗行业的并购会非常活跃，但其他行业未必会少，“各行业都在往整合的趋势走。”背后的部分原因，是中小企业生存的产业环境，跟十几二十年前不一样了。

　　过去十几年，中小企业处于“野蛮”生长的年代。那时很多行业都没有巨头，企业家进了一个好的领域，有好的团队、执行力，还能获得风险投资，就有较高概率做大，甚至成为行业老大老二，然后上市，PE、VC基金再行退出。但现在，很多行业的产业结构比较成熟，中小企业成长为大型公司，或行业内比较有影响公司的概率在减小。而行业龙头的扩张趋势较明显。所以同行之间或上下游之间的并购可能会增多。

　　杨锐则认为，目前整个资本市场比较低迷，同行的并购时在市场上会比较积极。“创业板一度七八十倍市盈率，你说产业资本愿意接么？那时泡沫太高，产业资本不会考虑。”