用估值分析：BAT三家你该投资谁

作者：尹生（微信公号jia-zhi-xian）一周后，随着阿里巴巴完成IPO，B（百度）、A（阿里巴巴）、T（腾讯）这三家中国主要的互联网公司的竞争战火将燃烧到公开资本市场：那么，你会选择谁？评价一家互联网公司值多少钱，特别是像BAT这样级别的公司值多少钱，作者认为主要看两个指标：一是这家公司在未来的产业中确定自己位置的能力，二是它在中短期内将资源和投资转化为收入的能力；前者是想象空间，而后者是生存发展的根基，二者相互支撑。先看定位行业地位的能力，而这种能力又包括两个层面：一是在用户转向移动互联网的转型中，能否避免既有用户的流失，甚至借机扩大用户基数，以及增加在用户日程表和钱袋子中的比重，二是在传统行业的移动化和互联网化过程中，公司能否找到自己的位置，并且使这种位置比其他公司更有利

作者：尹生（微信公号jia-zhi-xian）

一周后，随着阿里巴巴完成IPO，B（百度）、A（阿里巴巴）、T（腾讯）这三家中国主要的互联网公司的竞争战火将燃烧到公开资本市场：那么，你会选择谁？

评价一家互联网公司值多少钱，特别是像BAT这样级别的公司值多少钱，作者认为主要看两个指标：一是这家公司在未来的产业中确定自己位置的能力，二是它在中短期内将资源和投资转化为收入的能力；前者是想象空间，而后者是生存发展的根基，二者相互支撑。

先看定位行业地位的能力，而这种能力又包括两个层面：

一是在用户转向移动互联网的转型中，能否避免既有用户的流失，甚至借机扩大用户基数，以及增加在用户日程表和钱袋子中的比重，二是在传统行业的移动化和互联网化过程中，公司能否找到自己的位置，并且使这种位置比其他公司更有利。

在第一个层面，即用户层面：腾讯主要依靠两个产品，手机QQ和微信，两者的月活跃用户分别超过5亿和4亿；阿里巴巴主要是淘宝无线，第二季度的月活跃用户是1.88亿，至于支付宝，虽然用户量要大得多，但目前并不在阿里巴巴集团之内。

百度在移动端则采取了一种有点类似蚂蚁雄兵的战略，即与移动互联网的碎片化相应，在众多移动场景中进行多点布局。现在，百度有14个移动产品用户过亿，覆盖了几乎所有的移动场景，其中手机百度的用户超过了4亿，月活跃用户超过两亿，手机地图占有率超过了50%，是第二名的两倍。

可以这么说，从移动用户的绝对规模上看，腾讯和百度目前旗鼓相当，而阿里巴巴则稍逊一筹，这与其主要集中在交易领域有关。而三家未来竞争的焦点，将是如何争取到用户日程表和钱袋子的最大比例。

目前来看百度处于稍微领先位置：在过去的第二季度，百度来自移动端的营收占比已经达到30%，相比而言，阿里巴巴仅为19.4%，而腾讯则可能更少，大约可能只有15～18%（根据腾讯公布的手机游戏数据进行综合测算）。

这一组数据似乎验证了这样一种观点：从长远看，作为个人随身设备，移动端比拼的关键，就是连接人与服务的效率，而搜索被认为是最好的连接方式，将自己的用户和商业逻辑建立在搜索上的百度，在这方面便拥有了先天优势。

对百度而言，移动不过让它获得了更多的连接机会，它的生意模式几乎不用做出大的改变――为每次连接收取一定水平的费用（体现为广告或佣金形式）。但在腾讯和阿里巴巴那里，这却是个挑战：

腾讯在转向手机游戏方面可能和百度转向移动连接一样容易，但它需要寻求游戏以外的机会，比如成为人和更多的商品及服务的连接者，而在这方面它需要从头开始建立用户习惯，并可能冒着伤害用户社交体验的风险。

至于阿里巴巴，尽管作为交易连接者的角色没有变化，但在如何将交易额转化为公司营收方面，它似乎有些犹豫，比如第二季度它的移动端交易额占了32.8%，但营收却仅占19.4%，这是因为要防御百度、腾讯咄咄逼人的连接入侵，因而对商家做出了某种让利，还是因为移动端不太合适它的广告收入模式，或者兼而有之？

接下来谈谈决定行业定位能力的另一个层面，即在传统行业的移动化和互联网化过程中，公司能否找到自己的位置，并且使这种位置比其他公司更有利。传统行业移动化和互联网化催生的机会，是一个大很多倍的生意，关于这一点，你只需想想迄今电商交易占整个交易的不到10%这一事实，就明白了是怎么回事了。

对此，三家公司自然都是磨刀霍霍：几乎就在过去一个月之间，三家公司都出台了重磅战略来应对传统行业移动化和互联网的机会，腾讯是微信智慧生活解决方案，百度是直达号，而阿里巴巴则是云生态（阿里巴巴之前还基于支付宝钱包推出了移动店铺，但如前所述，支付宝迄今仍不在阿里巴巴集团之内）。

现在三家公司都还处于初期阶段，因此还很难说谁会是最后的赢家，至少是机会均等。不过，我个人更倾向于认为百度的机会更多一些，部分原因我在前文已经说了，这里我说说另一个理由，那就是百度的用户连接习惯比腾讯占优势，而在连接指向的丰富性上则优于阿里巴巴，后者受限于交易环节，百度的连接可以是所有的环节

综合来看，在未来行业定位能力这个指标中，三家公司都是重量级选手，但就目前的情况看，我更倾向于百度，至少认为其未来更加确定：

在用户总体规模和活跃度上，它和腾讯有一比，而在连接习惯方面，它又优于另外两家，在用户钱袋子份额方面，它和阿里巴巴可能不相伯仲（这里需要考虑到通过百度的连接促成的商家交易总金额），而在传统行业方面，百度相对更加确定。

那么，三家公司在中短期内将资源和投资转化为收入的能力如何？

先谈谈为什么是收入而非利润或净现金流指标：当一家公司的毛利率超过50%，甚至超过70%时，那么在决定其未来盈利和现金流增长的各种驱动因素中，营收的增长引擎作用将远远超过其他因素的作用。

过去六个季度，BAT的毛利率都超过了50%，其中阿里巴巴和百度都超过了70%，两家公司的中位数分别为74%和75%，腾讯的毛利率要低一些，中位数仅为55%。

使用收入指标还有另外一个前提，就是三家公司的盈利能力相当：目前阿里巴巴的运营利润率上占有一定优势，而腾讯和百度相当，但是真正对估值有价值的，是未来的盈利能力的变化趋势，在这方面，阿里巴巴过去几个季度的运营利润率呈现出下降的趋势，而百度和腾讯则出现了上升的趋势。

而随着技术在行业价值中的比重增加，以及营业规模的增加，像百度这样投入大量的资金用于研发和雇佣大量研发人才的公司――这在一定程度上侵蚀了其短期运营利润率――在盈利能力方面的优势将呈现出来，而那些目前这部分投入占比较少的公司，其未来的盈利能力则会承压。

下面我结合三家公司的过往财务数字，并结合公司能力、战略和行业大势，分别预测其2014～2017年营收复合增长率，以此作为衡量三家公司中短期营收能力的指标：

腾讯：它过去四个季度的收入总计是610亿元（扣除掉已经确定要在未来几年彻底剥离掉的电商业务），它目前的主要营收动力来自游戏，在刚刚过去的第二季度游戏业务已经占了全部营收的60%。其次是占比23%的基于社区的增值服务。排名第三的是网络广告，目前这部分占比为11%。

结合艾瑞咨询对这几个行业2014～2017年的增长趋势，预计游戏、社区增值服务和广告三项业务在这期间的复合增长率分别可以达到30%，40%和60%，综合给予腾讯整体营收36%的预期复合增长率，这一数字略低于过去五个季度增长率的中位数37%。

阿里巴巴：它在过去四个季度的营收共计575亿元，营收主要动力为国内零售业务，包括天猫、淘宝和聚划算，在第二季度该业务收入在全部收入中的占比为84.6%，而国际业务、国内批发和云服务占比在过去几年则不断降低。

预期阿里巴巴2014～2017年国内零售交易额的复合增长率为25%，收入复合增长率为40%，这一比率略低于过去五个季度增长率的中位数46.8%。同时，给予其中小企业B2B业务和国际业务25%的复合增长率，云服务业务40%的复合增长率。

综合起来，预计2014～2017年阿里巴巴营收的复合增长率为37%，这一比率低于第二季度的46%。

百度：过去四个季度的营收共计400亿元，主要营收动力是传统PC搜索业务和移动端业务，预期百度未来几年在PC端可以保持25%左右的复合增长（这考虑了传统行业互联网化为PC端带来的机会），这个数字和中小企业B2B、O2O、以及艾瑞预测的2014～2017搜索市场复合增长率相当。

而在移动端，目前主要的收入是应用分发和游戏，预期未来几年移动端可以获得100%的复合增长率，过去的第二季度该业务同比增长超过300%，按照这些预期，到2016年前后百度移动端收入在全年收入中的占比会超过50%。

从总体上，可以预期百度2014～2017年的复合增长率为45%，这个数字略低于过去三个季度的数字，也远远低于2012年之前百度高增长时代的数字，但高于腾讯和阿里。

概括起来，百度、阿里巴巴和腾讯在过去四个季度的收入分别为400亿元，575亿元和610亿元，2014～2017年的预期复合增长率分别为45%，37%和36%。

那么，谁更值得投资？我们可以简单地采用基于过去四个季度收入的PS（市值销售收入比，即投资者对公司每单位的销售收入给予的价格，PS越高说明估值水平越高），以及基于过去四个季度的收入和2014～2017年预期复合增长率的PSG（市销增长比，反映的也是估值水平的高低，但经过了增长率的调整，赋予高增长率的公司相应的PS溢价），来对比三家公司的相对估值水平：

目前腾讯市值为1500亿美元，PS为15.3，PSG为0.426；阿里按1600亿美元IPO估值计算（实际上在正式开始交易时，市值可能会超出这个数字很多），PS为17.3，PSG为0.466；百度目前市值为788亿美元，PS为12.2，PSG为0.271。

也就是说，投资者给予百度的PS和PSG要远远低于阿里和腾讯，而百度无论从增长率和移动端收入占比，还是毛利率、运营利润率的未来稳健型、未来的确定性等方面看，都处于较优位置。

这的确有点不正常：在目前的情况下，没有理由不对三家公司适用同样的PSG（我们姑且忽略掉阿里巴巴未来可能面临的诸多不确定性，而通常这些不确定性会降低估值水平），而按照腾讯和阿里的PSG（两家公司目前的PSG很接近），百度目前的价值至少应该超过1200亿美元，当然，你也可以基于百度的估值水平，认为腾讯和阿里已经严重高估。

那么，你会选择谁？也许你会说，这取决于你打算拿多长时间。不过至少这组对比数据，可以让你知道哪里更可能存在泡沫，以及随时对泡沫保持清醒。