PE上市醉意：募资需求还是改善激励？

本报记者 潘沩 上海报道昆吾九鼎挂牌“新三板”，中科招商、硅谷天堂纷纷宣布要上新三板……本土PE机构上市，从两年前的理论探讨阶段，进入了实务操作阶段。当时被传考虑过在香港上市的昆吾九鼎，最终在新三板实现夙愿；2010年就给股东和员工画下“上市”蓝图的中科招商董事长单祥双，新三板尚未挂牌，又传达出三年内转板到主板的宏愿

本报记者 潘沩 上海报道

昆吾九鼎挂牌“新三板”，中科招商、硅谷天堂纷纷宣布要上新三板……

本土PE机构上市，从两年前的理论探讨阶段，进入了实务操作阶段。当时被传考虑过在香港上市的昆吾九鼎，最终在新三板实现夙愿；2010年就给股东和员工画下“上市”蓝图的中科招商董事长单祥双，新三板尚未挂牌，又传达出三年内转板到主板的宏愿。

PE机构上市，是目前PE业广受关注的话题。不少考虑上市的PE机构，其背后的第一目标简单干脆：募资。

募资不易自2011年起成为常态。2014年，PE机构纷纷傍“上市公司”大腿，牵手上市公司做有特定投向的基金，也被认为其背后的考虑之一是解决募资难题。

一些机构LP（投资人）在观望：他们不参与投资PE管理公司的股权，但乐于看到勇于尝试的PE机构能打开一条募资的新渠道。

但不是所有想上市的PE机构，都有如此整齐划一的目标，还有些机构有其他考量：比如，深创投考虑过借壳上市，另一家机构正试图挂牌新三板，它们最想要的不是募资，而是解决对高管的激励问题。

这些共同组成PE机构上市梦的协奏曲。

九鼎样本：基金份额变股份

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这是新三板公司九鼎投资的代码。九鼎投资成立于2013年9月，持有昆吾九鼎投资管理有限公司（以下简称“昆吾九鼎”）约98%的股份。昆吾九鼎作为一家新锐PE机构，它一直在尝试各种创新，前几年因推行“PE工厂化”、扩张迅速而为同行瞩目。

2014年4月23日，昆吾投资再次走在本土PE基金前列：九鼎投资在全国中小企业股份转让系统挂牌，即登陆“新三板”。

从PE机构变身公众公司，昆吾九鼎披露不少信息，除了作为上“新三板”所必须公布的《公开转让说明书》，还有九鼎投资的《股票定向发行情况报告书》。后者显示：九鼎投资刚刚完成一轮定向融资，融资额高达约35.37亿元。

尽管新三板公司在挂牌前定向发行股票募资不是新闻，但募资额高达35亿，却颇为罕见。买单者共有138人，他们以每股610元的价格，换来九鼎投资的股权。其中有131名新股东共出资约32.62亿元，认购了约535万股。

这次发行前，九鼎控股（全称“同创九鼎投资控股有限公司”）持有九鼎投资约85.5%的股权，九鼎控股的五大股东吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇，正是昆吾九鼎的五大核心合伙人；发行后，九鼎控股持股比例稀释为约59%。 他们个人亦持有少量九鼎投资的股权，故五个人实际上共持有九鼎投资超过六成的股份。

对此，昆吾九鼎合伙人康清山表示：“新增的股东主要是昆吾九鼎旗下基金的LP（出资人），他们用这些基金的认缴出资额投资于九鼎投资；未来这些基金要出资时，就由九鼎投资来出资。”

PE基金有个通行做法，如果一只基金宣称其规模是10亿元，那么这10亿是所有LP的认缴出资额，LP们在首次出资时，往往按照合同约定出资3亿或4亿；以后再按照合同的约定后续出资。

如此，九鼎投资的LP们用基金的认缴出资额投资九鼎投资，相当于他们并没有增加对九鼎投资的出资额，只是用未来将要投资的资金，提前支付买了九鼎投资的股份，未来由九鼎投资代替这些LP执行此前的认缴出资。也就是说，LP们将昆吾九鼎管理的某只基金的股份，置换成为九鼎投资的股份。如此看来，这次发行完成后，九鼎投资作为一家资产管理公司，其净资产暴增35.37亿；但它管理的资产规模依然是264亿元。

一位PE业内人士分析，愿意进行这种“换股”的LP，往往是因为不那么看好自己手中的单个基金的表现，而更看好九鼎投资作为一家资产管理公司的整体表现。此外，很难说LP可以通过这一“换股”获得流动性，新三板公司股权的交易并不活跃，参与“换股”必须先掏出真金白银，也就是说，对于这131名新股东来说，现金流的提前支付是确定的，而未来套现则是不确定的。

PE上市：募资需求？

PE机构上市，在国外早有美国一流私募股权机构KKR集团、黑石集团先行；而即使在A股，昆吾九鼎也并非第一个吃螃蟹的人。

早在2008年，山东省高新技术投资有限公司借壳鲁信高新（600783.SH）上市，后更名为鲁信创投。在2010年、2011年，私募股权基金这一新事物被国人广泛追捧时，鲁信创投的股价曾经飙升，不少券商、公募基金人士纷纷前往山东调研这一公司。

而昆吾九鼎之后，立刻有中科招商投资管理集团有限公司（以下简称“中科招商”)、硅谷天堂资产管理集团股份有限公司（以下简称“硅谷天堂”）纷纷公开宣称也要奔赴新三板。中科招商董事长单祥双更直言：“今年年底前中科招商在新三板挂牌是确定的”，并计划三年内转主板。

21世纪经济报道2012年曾报道，公开资料显示，单祥双在2010年几次出让他持有的中科招商前身公司的股权；在出售老股套现了部分资金后，2010年、2011年，中科招商再增资扩股；单祥双个人的股权从约93%下降为约51%，新增股东很多也是中科招商旗下其他基金的LP。中科招商增资扩股的文件中写道：“三年内，本公司实现IPO，力争成为中国的‘黑石’，并代表中国股权投资基金的力量参与世界竞争。”

综上可知，单祥双此前将昆吾九鼎做的事情做过了一遍，并且早在2010年时，单祥双对中科招商的规划蓝图中就有“上市”这一计划。

近两年来，硅谷天堂因为频频举牌上市公司，而广为资本市场熟知，硅谷天堂看起来更像一个横跨一级市场、二级市场的投资机构。

其执行总裁鲍钺认为，PE机构上市的首要意义是“多一个新的融资渠道”。“我们上新三板没那么快。新三板未来肯定可以融资的，很多监管层的人讲过这个话，而且新三板如果不能融资、不能转板，这个市场怎么存活？这种融资方式是公募，我们公募了不代表不能继续私募。这就像，银行上市募集资本金，但它同时也要吸收存款。我不认为多了很多公开市场的投资人就会不好管理，这个和LP不一样，作为股东要是不满意我们的业绩可以用脚投票。”

一家机构LP人士私下表示，作为LP，他们不会直接买PE机构管理公司的股权，但PE机构以GP管理公司的模式去上市，他们却会关注。他也知道不少PE机构对此有兴趣：“这几年，国内募资不是很顺畅，如果这种方式能为募资打开一条新的路，所有人都会研究。我们也会关注九鼎这种方式能不能走通。”

一位人民币基金合伙人私下告诉记者：“国内机构LP不多，此前PE机构寄希望于本土FOF（基金中的基金）的发展落空、保险机构也并不如预期的活跃，这种情况下，如果可以通过上市来多个募资渠道，当然是再好不过”。

上市他想：醉意不在酒

诺承投资管理合伙人王东亮告诉记者：“国内很多PE机构都想上市，希望多一个募资渠道。有些管理公司治理结构有问题的，则寄希望可以通过上市来改善治理结构。”

通过上市来改善治理结构的PE机构，是一群颇为另类的PE机构。他们往往有一个共性：管理团队不独立。换言之，这些机构的管理者没有对PE的所有权，没有全部的分红权，它们身后有一个“婆家”。这其中最为常见的，又首推国有PE机构。

一位接近深创投集团的人士私下告诉记者：“深创投想过借壳，想解决的是机制问题，而不是募资问题。创投机构投资做得好，没必要上市。”

而一位接近达晨创投的人士也告诉记者，达晨创投也想上市。

深创投集团、达晨创投同在深圳市，他们同是一流的本土PE机构，背后都有国有控股股东。PE业内人士大多知道，深创投的现任高管没有公司的股权，有一定分红权；达晨创投的现任高管只持有达晨创投共25%的股权和部分分红权。这一机制问题，始终是悬在两家本土优秀创投机构头顶上的达摩克利斯之剑。

汇衡律师事务所合伙人程家茂律师则告诉记者：“最近我们在做一个项目，是一个海外老牌基金的中国团队想在新三板挂牌上市，他们在中国做得还不错，希望通过上市来实施对中国团队的激励。这个就看基金的总部愿不愿意给，不给的话，可能投资团队都跑掉了。”

程家茂认为，这家海外基金的中国团队碰到的问题，和很多国有PE机构的高管想解决的问题是一样的。但其核心并不在上市，而在于其大股东愿不愿意给这个激励，“有的国有股东会认为给股权就是国有资产流失；而且它们觉得自己有行业资源，换谁都能做投资，你们高管要走就走吧！如果大股东不愿意给激励，那上市也没办法解决。”

此外，程家茂表示对PE机构上市关注颇多，目前的顾虑主要是此前PE机构募资时、投资时分别跟LP和被投资企业都签了保密协议，如果PE机构上市需要详细披露，是不是都要一家家去沟通？

操盘了九鼎投资上市的大成律师事务所高级合伙人李寿双表示：“（在新三板）挂牌不需要披露项目详细信息。”

至于以后PE机构登上新三板后，如果转板到主板后，需要披露到何种程度？则是更遥远的事了。（编辑 段晓燕 林坤）