阿里IPO肥皂剧迎来大结局 冲美股窗口期谋红利

文/王杰聪除了合伙人制度外，能阻拦阿里IPO的因素已然不多了。阿里巴巴16日正式宣布启动在美国IPO事宜，虽然被数次解读为向港交所施压，但港交所的坚持和美股窗口大开的时机下，阿里IPO这场肥皂剧或将迎来大结局

文/王杰聪

除了合伙人制度外，能阻拦阿里IPO的因素已然不多了。阿里巴巴16日正式宣布启动在美国IPO事宜，虽然被数次解读为向港交所施压，但港交所的坚持和美股窗口大开的时机下，阿里IPO这场肥皂剧或将迎来大结局。

2013年二三季度，阿里和港交所就是否能接受合伙人制度一事展开了持久的讨论。无论阿里的态度从“没有选定上市地点和时间”、“首选还是香港”到最后CEO陆兆禧出来表态放弃香港上市，外界的评论始终认为，阿里的态度只是在“撒娇”式的谈判，而不是真正转移目标。但今天来看，阿里可能是认真的。

最大的变化是环境改变。首先是随着时间的推进，港交所会坚持不接受合伙人制度的可能性在不断加大，其次，美股市场去年下半年开始的热潮给中概股和科技股打开了一个窗口期，Twitter、58、去哪儿等一系列科技公司、中概股公司在美国IPO均获得了高估值。若阿里转向美国IPO顺利，将很快完成IPO，并有望沾点估值上的红利。

还有一个小小的细节，原定2015年阿里IPO实现时雅虎承诺出售的2.615亿股普通股的数字有所变动，随着2013年10月14日双方达成的新协议，雅虎在阿里IPO后的持股数存在变化。

IPO解千愁

在陆兆禧继任马云成为阿里集团CEO的时候，顺利IPO就成为CEO最主要的工作之一，在大量的机构持股、投行的压力下，一个漂亮的高估值IPO能解决很多问题。

首先是雅虎股权问题，现如今惟一一个对阿里IPO有着公开时间限制的就是雅虎和阿里2012年的那份回购协议（其他私下的IPO要求无法查证是否存在）。条款很明确，2012年雅虎以71亿美元的价格向阿里出售5.23亿股阿里股票，占阿里20%股份；而在2015年12月钱，若阿里完成“标准的IPO”则雅虎承诺再向阿里出售剩下的2.615亿股股票。

（值得一提的，是71亿美元中分为63亿美元和8亿美元的优先股，而雅虎财报最后记录中显示，阿里在2013年5月16日以8.46亿美元赎回了后一部分的优先股，并支付4600万美元的利息，这也可以看出马云对股份的看重程度）

值得注意的是，根据雅虎2014年1月公布的财报内文披露，在2013年10月14日，阿里集团和雅虎香港达成了一项协议，商议雅虎承诺出售的股票数从2.615亿股下降至2.08亿股。按照5.23亿股是20%来计算，雅虎即使出售了2.08亿股，其在阿里IPO后的股份也有希望保留到10%以上，之前是8.5%（这里不考虑过渡稀释，也就是说假设阿里公开发行的股份低于5%）。

这里还有一个细节值得注意，2012年，雅虎和阿里签署的回购协议中，雅虎重申了做为股东的登记权权利，但这个权利只有在占股高于10%的时候才能要求，若IPO后雅虎持股是之前的8.5%，则可能无法要求自己的股票登记权。

为什么股权问题很重要，因为雅虎不是投行，它不一定只看上了财务回报。从阿里2012年向中投等十多个机构融资40亿美元向雅虎赎身就可以看出，阿里选择了大量的财务需求者，他们对投票权的要求远低于对财务回报的需求，马云为代表的合伙人就顺利成章可以控制公司。

再来看看雅虎和阿里巴巴商议的IPO新标准：即IPO时融资收入不低于30亿美元，并较阿里巴巴回购雅虎每股价格至少溢价110%。根据当时阿里巴巴350亿美元估值计算，未来IPO时阿里巴巴市值需至少达到735亿美元，而对于阿里今天的估值来看，这个标准远远可以达到。

另一方面，这个标准中还有一个要求就是上市地点，港交所、纳斯达克/纽交所、或在特定情况下的A股都是可以被接受的。这里面首先被选择是港交所，美股对科技股的低估值和港交所对阿里业务更深入的理解可能被认为是获得高估值的关键。

能解决的另一个问题就是上述的多家财务投资者需要拿到回报的压力。另一个好处就是阿里IPO就可以低成本地在二级市场融资，而不需要再为了这些钱付出大量的股份。

合伙人制度拧不过香港人

应该说，阿里巴巴的合伙人制度的来源在马云等团队如何用少数的股权掌控公司。在马云早期创业经历中，黄页中国、中国国际电子商务中心都是因为马云等团队占股30%，杭州电信和外经贸部占70%的股份划分导致马云出走，所以公司的掌控力就是马云非常重视的经验。

而在2005年接受雅虎融资时，10亿美元的钱换走了阿里60%的股份，多次稀释后，管理团队股份已经不到10%。如何用少数股份换取控制权，就是阿里合伙人制度的主因。

2013年阿里正式公布了自己的合伙人制度：入职满5年，是公司运营者、业务建设者和文化传承者、有优秀的能力，并高度认可公司文化，包括创始人在内，目前阿里有28名合伙人。合伙人有权提名CEO、半数以上的董事会席位。

然而之所以马云愿意公布如此详尽的内部制度，就是因为这个制度成为了妨碍阿里在香港IPO的最大阻碍。因为按照这个制度，所谓的合伙人有极强的权力，可以限制小股东和公众股东的权力，但小股东却无法决定谁可以成为合伙人，因为除了入职5年这样的硬性标准，怎么去判断“认可公司文化的程度”和“有优秀能力”这些非常主观的条件呢。这样的制度和香港一直强调一股一票的原则非常矛盾。

从去年年底开始，香港方面已开始研究是否允许合伙人制度的议题，港交所、证监会和法院都在参与决定的制定，在此过程中还在征求民意。港交所总裁李小加2013年的多封公开信非常巧妙的传达出了港交所的各种考虑，但多数人认为，以香港否决曼联上市的秉性，因为阿里一桩IPO的生意就改革的可能性并不大。

这个结果理应在3、4月份出炉，而阿里最近传出的赴美IPO消息被认为是向港交所的最后通牒。也许“出口转内销”（将消息传递给外媒反过来吸引国内媒体报道）的公关方式依然有效，但从阿里的态度来说，港交所变卦的可能性不大。尤其是阿里CFO蔡崇信对着路透说的那句“绝对不会为了在香港上市而改变合伙人制度”里面用到的那个“Never”。

赴美IPO有理：美股红利窗口短暂

就在阿里和港交所争执不下时，美股市场迎来了一个科技公司和中概股公司的窗口期。

以Facebook、Linkedin、Yelp、Pandora等为代表的科技公司，价值被市场重估，而Twitter成功登陆纽交所也推进了科技股的高潮。在2013年下半年，去哪儿、500彩票、58同城、3G门户、汽车之家等顺利IPO和开盘走高的形式让中概股整体活跃起来。还没有上市的中国互联网公司纷纷排队。

包括在大年三十公布SEC文件的京东和上周末披露的新浪微博，加上迅雷、搜狗等多家公司都提速了自己的IPO进程。

从去年下半年来看，提交文件、路演到挂牌的时间也在不断拉近。有消息称京东希望在5、6月完成IPO，而4个月左右的时间也算比较顺利。阿里的IPO之旅或将很快，分析认为阿里集团在长期准备着上市资料、数据和规范化的业绩，其和投行的关系也一直保持紧密，所以一旦启动IPO，则很快将提交SEC文件，路演和挂牌都有可能短时间完成。

唯一对时间有影响的，是阿里的估值。消息称，阿里或希望拿到180亿美元的IPO融资，而这就要求着大量的资金和买单者。阿里的IPO若成功在规模和资金量上或许将影响到其他中概股今年的IPO计划，包括京东。

阿里巴巴集团在这样的大环境下选择美股IPO的可能性不小。因为在这里，那合伙人制度被天然接受，而高估值窗口期也可以实现阿里的巨额融资愿景。

财报看阿里怎么估值

2014年1月，老虎基金在外围各个方面收购阿里集团股份，按照老虎基金的收购价，阿里集团的估值为1280亿美元，这也是阿里集团最新估值中比较有证据的一个。按照这个估值，阿里赴美IPO或将是全美最大的IPO，融资金额或达到180亿美元。

再来看看2012年阿里回购股票时BAT的估值吧。当时百度400亿美元、腾讯515亿美元，阿里根据回购价计算为350亿美元，而到了2014年1月，阿里算老虎基金的估值1280亿美元、腾讯已经到了1353亿美元，百度则增速较慢只有629亿美元。

那阿里是否能支撑这份估值呢？来看看阿里集团2013年财报（雅虎和阿里财报周期不同，最新的数据是阿里2013年Q3）。2013年Q3，阿里集团营收17.8亿美元，同比增长51%，净利润8亿美元，同比增长163.1%。

除了总营收外，阿里集团其他三个数字均高于腾讯。同时，阿里集团净利润超过腾讯已经连续四个季度，而虽然012年阿里扣除了一笔5.5亿美元的一次性付款导致同比增长数字较大，但排除该因素后，阿里净利润增速依然超过腾讯。

支付宝事件会影响吗

最后再提到一下支付宝事件，因为这是阿里被外界认为在美国IPO的最大障碍，也是动摇了投资人信任的一个标志。不过通过雅虎提交的支付宝事件备注来看，回头查阅双方条款，发现阿里在一定程度上弥补了雅虎的损失。

支付宝事件最后的结果条款为：1、阿里集团收到一份来自支付宝的款项，当作IPO或出售支付宝所得。2、阿里集团收到一份5亿美元的七年期无息本票。3、相关支付业务的资产转移到支付宝、4、支付宝和阿里集团达成长期合作，阿里集团继续就使用支付宝业务。5、支付宝享有阿里集团的软件、技术平台并将以此付费。

对于雅虎来说，支付宝一事的直接影响在于是否低价转移了资产，而根据阿里2015年IPO、雅虎必须出售相当部分股份的条款来看，即使支付宝保留在阿里集团内部，其给雅虎带来的利润贡献并不会太大，而支付业务处于长期投资业务（和嘀嘀打车拼钱这事儿就可以看出来），所以雅虎对阿里的解决方案并没有过渡的不满，之前雅虎的投资者诉讼案件随着公告的发布也逐渐消散。

当然，财务上可能没有损失不代表该事件让美国投资者对阿里的信任有了前车之鉴，虽然不一定会直接影响到上市，但毕竟香港外，阿里的唯一选择就是美国，这个结果就是不得不走下去了。

附上条款原文：

Pursuant to the terms of the Framework Agreement and related documents: (1) Alibaba Group will receive certain payments (“Liquidity Event Payment”) upon a liquidity event related to Alipay, such as an initial public offering or sale of Alipay; (2) Alibaba Group received a non-interest bearing promissory note in the principal amount of $500 million with a seven year maturity, subject to earlier prepayment or acceleration (the “IPCo Promissory Note”); (3) upon payment in full of the Liquidity Event Payment certain assets used in the Alipay business that were retained by Alibaba Group will be transferred to Alipay; (4) Alibaba Group and Alipay entered into a long-term agreement pursuant to which Alibaba Group will receive payment processing services on preferential terms from Alipay and its subsidiaries; and (5) Alibaba Group licensed to Alipay certain intellectual property and technology and performs certain software technology services for Alipay and in return Alipay pays to Alibaba Group a royalty and software technology services fee.