股权众筹监管“山雨欲来” 有限合伙基金或受限

杨佼为初创企业融资的股权众筹，正在成为企业融资的新玩法，甚至连地产项目也成为了游戏主角。6月5日，深圳一家网络融资平台推出一单股权众筹，为某旅游地产项目融资660万元，当天即被投资人认购一空

杨佼

为初创企业融资的股权众筹，正在成为企业融资的新玩法，甚至连地产项目也成为了游戏主角。

6月5日，深圳一家网络融资平台推出一单股权众筹，为某旅游地产项目融资660万元，当天即被投资人认购一空。在此之前，该平台已经完成一个规模1900万元的地产众筹项目。

这样的例子并不鲜见。随着众筹行业迅速发展，越来越多的淘金者开始涌入这一领域，并催生出花样繁多的业务类型，在这其中，股权众筹已有日渐成为主流之势，传统的VC、PE也开始进入这一领域。

在快速走向繁荣之际，监管已然“山雨欲来”。数名曾参与证监会调研的行业人士向《第一财经日报》记者表示，股权众筹监管政策6月份出台将是大概率事件。按照监管思路，股权众筹监管重点可能会落在投资者参与数量并限制采用有限合伙基金模式等方面。

股权众筹兴起

公开信息显示，上述深圳网络融资平台地产项目以资产包权益转让形式进行，资产内容是龙王湖旅游城区域1号地（下称“1号地”）3万平方米建设用地50年经营使用权，总评估值1350万元，而此次资产包权益总额为300份，单价为2.2万元/份，亦即将3万平方米土地分拆为300份，共计融资660万元。

尽管项目远在湖北黄冈市境内，但资产运营方在相关资料中称，由于处于长江经济带核心位置，该项目属于高铁直达区域，预计一年后其市场价值将达到2000万元，届时该资产处置完成后，“权益份额持有方将获利可观”。

在此情况下，资产运营方开出的年化预期增值率也高达105%，并承诺运营一年后若未能增值，将以原价受让持有人份额。而这无疑吸引了大量投资者，根据该平台网站披露信息，该项目6月5日上线后，当天就被抢购一空。

有别于此前常见的地产融资模式，在上述项目中，投资者通过持有权益份额，将直接成为资产所有人。融资方也表示，此次融资后，“1号地”权益将转移至投资者名下，开发商则变成运营方，充当类似于职业经理人和管理人的角色。

“年化增值率是运营方自己说的，他们估算后认为，这个项目每年可以实现这个增值率。”一位参与该项目的人士说，此说法并非口说无凭，虽然是在网上认购，但在之前运营方已经向投资者进行了展示、推介，部分投资者还曾前往实地考察，因此对项目有一定了解。

不过，这并不能完全控制风险。资料显示，该项目还设置了运营监管方，由申购份额最多的投资者、对项目有深入调研人士、资产管理公司等共同组成，负责监管项目运行和资金流向，并共同协商合作及分红模式。

“作为独立的第三方，我们的作用就是站在中间立场，对资金使用进行监管，防止运营方胡来或者出现其他问题，就项目本身而言，我们也去实地看过，觉得没问题才会做。”该项目监管方人士对《第一财经日报》记者表示。

“这是典型的众筹项目，开发商或运营商出让份额融资，出让的份额就是股权，然后充当LP（有限合伙人）角色，而投资人则是GP（一般合伙人）。”深圳一位众筹行业人士对《第一财经日报》记者说。

而这并非上述深圳网络融资平台第一个众筹项目。来自该平台的信息显示，5月19日，其首次通过众筹模式，为深圳龙岗一个工业用地商改项目募集资金1900万元。截至目前，包括上述项目在内，该平台已发布类似资产包23个。而在此之前，其定位一直是网络融资纯信息中介。

随着众筹模式的发展，股权模式已经日渐成为众筹的主流模式之一，传统VC、PE陆续开始进入众筹领域。

公开信息显示，华兴资本前执行董事黄胜利创立了游戏众筹平台摩点网，对具有前景的创业团队和项目进行股权投资；而2011年成立的众筹平台天使汇创始团队也有多名天使投资人。

投资者数量将受限

随着股权众筹的快速发展，越来越多的“淘金者”涌入该领域。目前，国内股权众筹平台已经多达数十家。

《第一财经日报》记者在查阅相关资料后发现，上述地产众筹并未说明其运作模式，但不争的事实是，随着天使投资、VC等股权投资机构的进入，由其发起的股权众筹，直接嫁接了股权投资的运作模式，并为其他股权众筹平台采用。

与此同时，监管的脚步正在逐步临近。今年5月，证监会在上海、深圳进行二次调研之后，监管措施将在今年6月份出台的消息随即迅速传出。

监管层的表态一定程度上证实了这一点。在5月30日的例行发布会上，证监会新闻发言人张晓军表态称，证监会已经进行深入调研，正在借鉴境外监管经验，并结合调研情况，抓紧制定股权众筹监管规则。

“从我们了解的情况来看，6月份出来应该不会有太大问题。”深圳一位参加调研的众筹行业人士说。而深圳另一名与会行业人士亦称，监管措施6月出台已基本可以确定，有限合伙式众筹将受到较大影响。

据业内人士介绍，不少股权众筹采取有限合伙基金模式，即由一名领投人先行按比例投入部分资金，再通过网络平台发布信息，其他投资者跟投，最后成立有限合伙基金入股项目公司。

在此模式下，领投人往往充当LP角色，负责项目管理运营，而投资人并不直接参与。在没有准入门槛的情况下，合格筹集人、管理人信息真实性均不易保证，存在出现诈骗的风险。

上述参与调研的深圳众筹行业人士称，证监会此次调研的主要内容为众筹定义、投资门槛、信息披露等多方面内容。按照监管层的思路，可能会规定股权众筹不能采取有限合伙形式，投资人必须是项目或企业股东等。

《第一财经日报》记者同时获悉，监管层的另一重要思路，则可能会按向特定对象、非公开发行、人数限定在200人之内的思路，对股权众筹进行监管。

而这恰恰是眼下股权众筹普遍面临的问题。由于项目信息面向公众公开，一个项目的参与者动辄达到数百乃至上千人。

此前有法律界人士向本报记者分析，并非所有面向大众集资的行为都能称为众筹，此外，按照相关法律规定，募资对象超过200人即为公开发行，极易涉嫌非法集资和非法发行股票。

部分平台“去众筹化”

监管“山雨欲来”，不少感受到压力日益迫近的众筹平台已经开始“去众筹化”，着力淡化身上的众筹色彩。

根据媒体公开报道，天使汇CEO兰宁羽5月份就曾公开表示，天使汇看起来虽像众筹，但其面向的投资者都是特定对象，而非社会公众。而在天使汇平台上，原本公开的项目融资金额、进展等信息，已经只向投资人开放。

即便是非股权众筹也开始转型。国内最早成立的众筹平台点名时间4月19日宣布，将放弃众筹模式，主攻智能硬件首发，提供渠道和用户资源对接。

“假如这些说法变成现实并作为强制性规定执行也未必妥当。”云筹创始人谢宏中认为，众筹参与者数量众多，投资人全部成为股东，会给企业带来很大的成本负担，因此“可操作性非常差”，而有限合伙是比较可行的模式。

上述与会深圳众筹人士也认为，在人数众多的情况下，投资者并无必要全部参与企业或项目管理，按投资比例成立有限合伙基金后，推选代表进入企业行使权力，并不影响其他投资者股东身份。

谢宏中亦认为，假如上述措施变成事实，合伙式股权众筹仍有很大空间，也无需刻意规避监管。即便是项目由VC、PE发起，投资者大可先成立有限合伙基金，以委托管理的形式，让对方负责基金运营管理，并代为行使股东权力。