特斯拉就是一个估值黑洞，涨到多高都不是个事儿

（原标题：拿什么来为你估值，我的特斯拉） 文 | 陈达，华尔街见闻专栏作家天下段子共十斗，特斯拉独占八斗。面对神鬼莫测的特斯拉水军与汗牛充栋的特斯拉水文，我无意于添砖加瓦；今天斗胆撩一撩特斯拉，是为了谈一个估值时理所当然但有时候又会被莫名其妙被忽视掉的问题――在做估值时，首先你要知道你估值的公司，她到底是个啥

（原标题：拿什么来为你估值，我的特斯拉）

文 | 陈达，华尔街见闻专栏作家

天下段子共十斗，特斯拉独占八斗。

面对神鬼莫测的特斯拉水军与汗牛充栋的特斯拉水文，我无意于添砖加瓦；今天斗胆撩一撩特斯拉，是为了谈一个估值时理所当然但有时候又会被莫名其妙被忽视掉的问题――在做估值时，首先你要知道你估值的公司，她到底是个啥。

我想我是热爱估值的。可以将估值比作破案，你要穿过如云山雾罩的谜团，任何蛛丝马迹都不能放过，最后才能到达破谜的彼岸。单单是这种智力游戏的刺激感――能不能赚到钱咱先俩说啊――已经可以让一个人乐不思蜀，如痴如醉。

但是有些案子就是破不了的无头公案，这时候估值又似乎是一场绝望的占卜，比如说当你面对的是特斯拉这类无比异形的哥斯拉。大多数人看到特斯拉的现在这个股权市值一般都会表示，老子世界观的下限又被刷了。她一骑红尘的股价就这样无情地吊打了无数投资者的三观，整整七年。

说特斯拉是个泡沫很容易，但是要理解这个泡沫却很难。很多人说特斯拉是泡沫的时候，眼角里是瞟着通用和福特的；这也很自然，你一个造车的，能不去过三巨头的坎？所以当特斯拉的市值超过通用的时候人群就集体潮吹――你居然造了江湖盟主的反？

（这里顺便科普一下，股票市值大不代表企业价值大，企业价值还要考虑进去债务杠杆的因素；以企业价值而言，通用仍然是特斯拉的两倍有余。不过由此也可见通用活得是有多憋屈。）

特斯拉、通用汽车、福特汽车的股权市值对比（来源：ycharts.com）

但我的问题是，特斯拉是个造车的吗？

对啊，特斯拉是搞啥的？搞车的？搞电池的？搞可再生能源的？搞自动驾驶的？搞人工智能的？……或像一些自认为视力特别好的说：搞情怀的？搞庞氏骗局的？搞宗教崇拜的？……或者像一些脑洞特别大的哥们说：搞火箭的？搞钱去火星的？搞星际殖民的？搞......出个方案带领全人类冲破大过滤器的？（详见：费米悖论）

不可再言语，不然结论肯定是特斯拉是个大邪教。

但是最起码我们要认清特斯拉肯定不是造车的，或者至少市场肯定不认为她是个造车的，不然我觉得这个疯狂的世界就该加药了。

思路是这样的啊，我即将用一种叫高级黑的修辞手法，来表现如果你认为特斯拉是个车商而同时又认为她的估值没泡沫，是多么得荒诞。我们不去撩销售收入啊利润率啊这些，谈钱就俗了，我们毕竟正在谈人类梦想；我们就只看产能，我们假设只要特斯拉敢生产，那就有人敢买；我们不管特斯拉赚不赚钱，我们假设特斯拉只要能交付就算他赢。

2016年，特斯拉产车83922辆，交付76230辆；在同一个维度的世界里的2016年，通用卖出超过1000万辆车，福特卖出660万辆。

我们看一下特斯拉的实际交付能力：2013年22442辆，2014年31655，2015年50658，2016年76230；当然自打2013年以后特斯拉交付就从来没有达到过当年的目标，脱靶率百分之百。这些黑历史我们不去说，就算Gigafactory轰隆隆卯足劲生产（预期最高产能35 GWh/年，约现在全世界产能的总和），就算能达到马斯克立下的2018年交付50万、2020年交付100万的鸿鹄之愿――那也不过是100万，仅仅是目前通用销售量的十分之一。

但干到一百万辆又谈何容易。

挑逗了我们很久的Model 3将要在七月开产，这一百万基本就要靠她来撑起场子。但是年度生产销售一百万辆车是个什么概念。人类历史上卖的最好的车是丰田的卡罗拉（Corolla），从1966年至今五十多年，迈出了四千万辆；而如果论单位时间的业绩，销售冠军应该是福特的T型车，从1908年到1927年不到二十年的时间里，T型车卖出了1650万辆。

请看下图，如果特斯拉想要在2020年达到100万的销量，那么跟着T型车创造的奇迹路线走是没戏的，她必须创造自己的奇迹，成为比爆款T型车更爆款两倍的――well，人类历史第一车。

特斯拉与T型车（数据来源：Bloomberg）

而这甚至已经不是我们津津乐道的指数级增长了，这是......抽搐级增长。反正这种级别的增长人类造车的历史还尚未曾有幸目睹。

传统车商能有目前的产能是因为他们多年积累下来的在全球化分工中所建立的规模化制造能力，也就是所谓的全球化OEM的渠道和网络。这至少是目前特斯拉并不具备的条件，也不是特斯拉的竞争优势；特斯拉的优势在于软件（如自动驾驶）和服务（如 surpercharger充电桩）。

但是啊就算100万这个奇迹发生了那有怎么样，这仍然仅仅是目前通用销售量的十分之一；奥迪2016年的销售量为180万台，更不用说奥迪的利润率要远远高于 Model 3，奥迪的市值也没有上天啊。

所以面对这荒诞的一切，我只能下此结论：首先 Model 3一定不是车，它是除了车以外的某种人类语言尚未创造出词汇能描述的产品，就比如iPhone，你不能说它就是个手机。所以我认为Model 3不是车，它可以是iCar。

这就是为什么市场可以将特斯拉的股权价值估得高过通用汽车，因为人们根本不认为特斯拉和通用在同一个行业里；既然不是同一个行业，那市场会认为，特斯拉市值超了通用或者低过通用又如何我根本不care啊――有谁会为京东的市值超过万科而愤愤不平吗？

如果你意识里或潜意识里认为特斯拉是个造车的而去估值，甚至去做空，那是很危险的。我的估值精神导师（意思是我认他，但别人根本就不认我）Aswath Damodaran 教授就曾犯了这个错误。他老人家早在2013年9月就给“车商”特斯拉估了值，现金流折现模型中各种假设与参数用的都是“汽车业”的相关标准，最后一估，特斯拉每股内在价值不到70美元。

后来的事实当然挺打脸的，但是我最尊敬的Damodaran教授是一个谦逊谨慎、自我反思的人，他事后就承认了当时的估值犯了错误，把特斯拉当成车商去估是不合适的；特斯拉应该至少要归类于一家科技公司（tech company），另外她还有一个别的公司都没有的能量巨大的 X 因子――马斯克。

但特斯拉就仅仅是一个tech公司吗？当然她有太多的科技因素：新能源，自动驾驶，软件、硬件与服务的整合能力、肯定也会有人工智能；另外最近特斯拉超车通用所引发的喧嚣让我想起了当年，Netflix市值超过Blockbuster的时候大家说她搞租碟，在超过CBS的时候说她干传媒，在超过二十一世纪福克斯的时候说她拍电影。其实说白了都是错配了行业，Netflix是一个科技基因浓郁的传统行业的突破者。Netflix的股价走势也与特斯拉的很般配。

Netflix、CBS、21世纪福克斯的股权市值对比（来源：ycharts.com）

另外一个例子是亚马逊，她一定不是零售公司，她是个科技公司。

不过我对特斯拉是一家tech公司的论点也有保留。纵然，你的智能手机可以跟你的特斯拉合体；纵然，你有自动驾驶技术；纵然，你提供 supercharging服务；纵然，这些都是价值连城的优质资产与优质技术，但你最终要将这些技术与服务货币化兑现出来，你还是离不开你的特斯拉，车。

Netflix不拍片也能活，她可以买版权搞streaming；亚马逊不做零售也能活，她可以搞云。然而可口可乐不卖可乐就活不了，麦当劳不卖汉堡就活不了，通用不卖车就活不了。其实干啥都需要技术，你敢说可乐和汉堡里就没有科技和服务？但是不是有科技就是科技公司的，特斯拉如果你最后决定不卖车，能活吗？改卖电池？

很多人把特斯拉比作下一个Apple，把Model 3比作下一个iPhone，纵然两者有诸多相似点，但是商业模式里有一个本质不同：所有iPhone后面都写着 designed in California（加州设计），但大家都知道苹果自己是不搞生产硬件这种逼死工人的脏活的，全是代工工厂来干；然而特斯拉是身体力行来生产，目前100%的特斯拉车――包括将要上市的Model 3――皆为特斯拉在加州的工厂所产。

可能有人会问那为啥特斯拉不搞代工，尤其是现在产能不够但需求爆炸。道理很简单，因为生产一辆车远复杂与于生产一台电脑或手机，这活没法代工。比如你代工了，那质量控制咋办？丰田这种把质量管理已经做到极致与变态的公司，还时不时被一扇又一扇的召回门分分钟教做人。

但是即使如此一切脏活自己来，特斯拉的质量也常被人诟病；另外维修渠道也是混乱的一逼，修个车等几个月的事屡见报端。所以有的特斯拉的车主会含着泪说：拥有一辆特斯拉实在是爽爆了，直到你出了事故。

那特斯拉到底是在哪个行业？或许特斯拉哪个行业都不是，如果你硬要给她归一个行业，那么就把她归在特斯拉业吧。业内独此一家，别无它店。就如同乐视网，她是互联网业？电视行业？电影业？体育业？金融业？薯片业？都不是，她是乐视业的。

这就是为什么我认为给特斯拉估值是一个拥抱黑洞的行为，无行业无Peers怎么做估值？就算硬估，也大概率是没有预测力的垃圾。所以我的结论是特斯拉就是一个估值黑洞，她涨到多高都不是个事儿。

想到这里我就有点豁然开朗了。我一直想不明白，明明SolarCity就是一个超级无敌大包袱，为啥特斯拉扛着小跑起来一口气上五楼不费劲？

因为她是一个估值黑洞嘛，当一个估值黑洞吸收了一个估值包袱，包袱自然就不见了；所以别说是SolarCity，特斯拉就是吃下去一个破产的SunEdison，她的估值都不会出现任何消化不良。一个无法估值的黑洞+ 一个可以估值的包袱 = 一个无法估值的黑洞。

于是美国一个汽车连锁经销商的头头说，特斯拉要么是一个庞氏骗局，要么她最后会成功。我心想这TM不是废话吗。但是当我谦卑下来，深度地咀嚼了一下这句话，命运的诡谲之意令人毛骨悚然。