新三板分层或解决流动性难题

2015年11月20日，中国证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，从七个方面对推进全国中小企业股份转让系统(即新三板)制度完善和市场发展作出部署。其中一大亮点是，提出对新三板实施内部分层

2015年11月20日，中国证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，从七个方面对推进全国中小企业股份转让系统(即新三板)制度完善和市场发展作出部署。其中一大亮点是，提出对新三板实施内部分层。

四天后的11月24日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司公布《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》，就新三板分层方案及分层标准向社会公开征求意见。

新三板自全国扩容以来，挂牌公司数量快速增长。截至2015年11月24日，新三板股挂牌公司已达4291家，并将继续保持高速增长态势。

新三板定位于主要服务创新性、创业型、成长型中小微企业，因此实施“财务零门槛”挂牌条件，对挂牌公司不设任何的资产、收入、利润等方面的财务标准，仅有公司存续期及规范化要求。同时，新三板亦不排除成熟企业挂牌。在上市数量控制及IPO时不时暂停的情况下，很多符合上市条件的成熟企业亦无奈选择到新三板挂牌。

由此，新三板挂牌公司在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模等方面呈现极大差异。结果是，挂牌公司质地参差不齐、信息不对称程度高、投资不确定性大，从而导致挂牌公司股票交易不活跃，新三板整体流动性低。

以2015年11月24日为例，新三板4291家挂牌公司，仅有808家当日有成交记录，成交金额14.67亿元，换手率0.33%。其中，做市转让成交640家，成交金额10.99亿元，换手率为0.69%；协议转让成交168家，成交金额1.67亿元，换手率为0.12%。

新三板流动性低，是当前新三板发展的最大症结所在，也是市场对新三板最大的不满之处。一般来说，公司进入新三板挂牌有以下五大好处：规范治理、股票转让、价值发现、直接融资、信用增进。而价值发现、直接融资、信用增进等好处的发挥，皆有赖于股票转让的高流动性。

如果股票交易不活跃，二级市场充分挖掘挂牌公司股权价值的功能无法实现，价值发现也就无从谈起。如果股票交易不活跃，因为担心难以出售股票，就鲜有投资者会认购挂牌公司为融资而发行的股票，直接融资也就无从谈起。如果股票交易不活跃，挂牌公司股票谈不上市场化定价，从而无法以股票抵押获取银行贷款，信用增进也无从谈起。

新三板分层将极大改善目前的低流动性困境，解决当前新三板发展的最大症结。新三板分层的实质是挂牌公司风险的分层管理，是对挂牌公司进一步优中选优，给予投资者更好导向，从而降低投资者的信息成本，提高流动性。在此基础上，通过制度的差异化安排，实现对不同层级挂牌公司实施差异化的服务和监管。

新三板分层的总体思路为“多层次，分步走”。起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层。创新层公司将优先进行融资制度、交易制度的创新试点，基础层公司继续适用现有的制度安排。

基础层主要针对挂牌以来无交易或交易极其偶发且尚无融资记录的企业，还包括有交易或融资记录但暂不满足创新层准入标准的企业。而创新层通过设置更高的标准，筛选出符合标准的挂牌公司。此次征求意见稿具体从财务状况、公司治理和交易状况等方面，设置了三套并行标准：“净利润+净资产收益率+股东人数”、“营业收入复合增长率+营业收入+股本”、“市值+股东权益+做市商家数”。在达到上述任一标准的基础上，挂牌企业进入创新层还要满足流动性标准或融资标准，即满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%，或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资的要求。另外，挂牌公司还需符合公司治理、公司运营规范性等共同标准。

根据上述标准，目前约有10%的挂牌企业符合进入创新层的条件。

新三板的发展目标是成为中国的纳斯达克。而纳斯达克的经验亦告诉我们，其从一个电子报价系统发展成为与纽交所媲美的主流交易所，内部分层起到了举足轻重的作用。

纳斯达克在1971年创建之初仅仅是个电子报价系统。1982年，纳斯达克进行了第一次分层，设置了一套更高的标准，将符合标准的公司划入新设立的“纳斯达克全国市场”；其它不满足标准的公司组成的市场被称为“纳斯达克常规市场”。

2006年，纳斯达克再次进行分层，进一步设置了更高的标准，新设立“纳斯达克全球精选市场”。至此，纳斯达克形成了目前的三个层次，分别是“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”(即原来的“纳斯达克全国市场”)以及“纳斯达克资本市场”(即原来的“纳斯达克常规市场”)。

其中，“纳斯达克全球精选市场”是纳斯达克的主力层次，并成为纽交所的有力竞争者。我们熟悉的苹果、谷歌、脸书、亚马逊等公司，就是在这一层挂牌。

随着市场的不断发展和成熟，新三板也会进一步对相关层级进行优化和调整。待时机成熟，通过设置更高标准，在创新层中再分一层竞价层，是较为可行的方案。不同层次可采取不同交易制度，竞价层采取竞价转让，创新层以做市转让为主，基础层以协议转让为主。

黄嵩(北京大学金融与产业发展研究中心秘书长)