VIE回归热潮不减 三类风险需应对

秦伟暴风科技回归A股引发的VIE回归潮，正在海外上市的中国公司中掀起波澜。最近一个加入私有化大军的是奇虎360

秦伟

暴风科技回归A股引发的VIE回归潮，正在海外上市的中国公司中掀起波澜。最近一个加入私有化大军的是奇虎360。

“最近收到不少关于拆除VIE结构方面的咨询，可以看到有越来越多公司在考虑或者计划拆除VIE结构。”接受《第一财经日报》专访时，高博金律师事务所(Kobre&Kim)律师吴壮辉坦言。

毫无疑问，就像当初扎堆搭建VIE结构出海上市一样，如今，拆除VIE结构也正在形成一股新的趋势。艾瑞咨询6月17日发布的一份报告显示，截至目前已经有15家中概企业进入私有化流程，这一规模史无前例。历史上共计有21家中概企业完成了私有化，也就是说，当前正在筹备私有化的企业数量已经超过历史存量的一半。

操作层面的感受一致，即便是尚未开启私有化程序的企业，大多也已经开始考虑这一选项。暴风科技的成功回归，已经成为业界讨论时必然提及的案例，但VIE的回归之路，并非没有坎坷。

“VIE结构的拆除过程中，可能会产生几方面的争议，涉及不同的司法管辖区，很多时候并非单一的法律问题，而是需要一个打通多个司法管辖区的综合解决方案。”吴壮辉指出。

回归计划的三大风险

VIE结构即协议控制，在该结构下，境外注册的上市实体A先在境内设立的外商独资企业B，再通过B与境内的业务运营实体C签订一系列控制协议的方式间接控制C。由于VIE结构下，外商独资企业对境内营运实体的控制并非通过股权实现，因此并不被认定为外国投资，VIE结构也因此被认为是处在灰色地带的做法。

“VIE结构下，外商独资企业和境内实体之间利润分配一般通过二者之间的相关合同约定，现在要拆掉VIE，首先可能出现的就是合同终止所引发的纠纷。”吴壮辉表示。

对于已经有多年运营历史的VIE结构来说，在拆除架构的过程中，合同任何一方若认定决定有损自己的利益，都可能会考虑提起诉讼或仲裁。吴壮辉指出，合同中一般会列明争议处理方法，但整体架构的规模越大，涉及的合同就越多，可能出现的问题也就更复杂。

另一个风险可能来自股东之间的争议。采用VIE结构的中国公司，不少都在海外上市，例如纳斯达克和纽交所。这个海外上市的主体可能是在开曼群岛或者英属维尔京群岛注册的实体，在拆除VIE结构的过程中，如果有小股东认为损害了自身利益，就可能会引起对公司不利的额外纠纷。

“如果是在美国上市的公司，在某些情况下股东可以考虑集体诉讼。”吴壮辉表示，另一个选择是股东协议中可能也有仲裁条款，第三种选择就是在开曼群岛等离岸地提起股东之间的诉讼。

第三个潜在问题是，在极端情况下，利益受损方也可能要求法庭将公司清盘。“如果有不同的投资人，拆除的过程中就可能出现投资人之间，以及投资人和股东之间的利益冲突。”吴壮辉表示，无论是诉讼还是仲裁，一般来说当事方都会希望可以庭外和解，因此要求清算的“高风险”策略，有时候也会被用来迫使对方接受和解。

VIE结构阻碍

在触发这一轮VIE回归潮的因素中，制度的改变起到了重要作用。

“可以说外国投资法的改革，中国股市IPO从审批制向注册制的改变，以及国内股市融资规模和流动性的提升，让很多公司开始考虑是否要拆除VIE结构。”吴壮辉表示。

今年1月，商务部发布的《中华人民共和国外国投资法》（草案征求意见稿）（下称“外国投资法草案”）及相关说明，包括外国投资者和外国投资、准入管理、国家安全审查等内容，也对VIE做出规定。其中，与VIE回归直接相关的一条是在限制类领域内，中国投资者作为实际控制人的外国投资可以被视为中国投资者的投资。

艾瑞咨询认为，目前采用VIE结构的中国公司中，阿里巴巴、百度等境外上市的大型互联网公司，市值较高、股权分散，VIE架构重组并不现实;而盛大游戏和世纪佳缘等境外上市的中小型互联网企业，若估值一直偏低，可能实现私有化。仍在上市进程中的公司，进度较慢的仍有充足余地，而内地现在涌现的大量创业公司，更可能在一开始就搭建起内资结构。

“目前中概企业集体私有化的盛况可能是历史性的拐点，”艾瑞咨询指出，随着A股制度的完善，大量中小型创业公司将更倾向于在A股上市，以获取更高的估值和更便利的融资渠道;中大型的创业公司可能仍旧选择在境外上市，以获得更高的品牌知名度和国际影响力。最终，创业企业在中概市场和A股市场上市选择方面将更为理性。